9월 주식 전망 결과 확인: FOMC 인상은 맞았고 환율 1,450원은 틀렸다

9월 주식 전망을 쓴 날은 8월 26일이었고, 9월이 끝나가는 26일에 채점표를 맨 위에 얹었습니다. 그날 걸어 둔 예측 중 9월 16일 FOMC 25bp 인상은 맞았고, 환율이 1,450원 쪽으로 밀릴 거라는 시나리오 A는 틀렸습니다. 아래 원문은 그날 판단 그대로 두고, 감상 문장과 반복 표현만 걷어냈습니다.

결과 확인: FOMC는 맞았고 환율은 반대로 갔다

시나리오 표의 A(미국 인상과 한국 동결로 1,450원 방향)와 B(미국 동결과 수출 호조로 1,350원 아래)는 둘 다 안 왔습니다. 실제는 "미국 인상 + 한국도 인상 + 수출 호조"였고, 그 조합에서 환율은 B에 가까운 1,330원대(9월 10일 1,339원)까지 내려갔습니다. 미국이 올려도 한국이 같이 올리면 금리차가 안 벌어진다는 당연한 사실을 시나리오에 넣지 않았던 게 원인입니다. 8월 27일 금통위를 "동결 여부보다 소수의견"으로 본 것도 결과적으로 헛다리였습니다. 소수의견은 동결 쪽 1명이었고 결정은 인상이었습니다.

맞은 것도 있습니다. 유가를 환율보다 먼저 보라는 판단은 유효했습니다. 브렌트유가 105달러까지 올랐지만 경계선 110달러를 넘지 않았고, 시나리오 C(유가 재급등으로 1,500원 재돌파)는 발동되지 않았습니다. 30년 금리가 5.44%까지 오르는 동안에도 코스피가 7,000선을 회복한 건, 원문 4번 변수에서 짚은 반도체 실적이 할인율 상승을 이겼다는 뜻입니다.

이 결과에서 다음 전망에 반영할 것은 하나입니다. 환율 시나리오는 미국 금리 하나 대신 한미 금리차로 짜야 하고, 그러려면 금통위 결과를 조건에 넣어야 합니다.

아래는 8월 26일 원문입니다.

지금 시장이 서 있는 자리부터 확인하고 갑니다

전망을 이야기하기 전에 현재 좌표를 먼저 찍어 두는 게 유용합니다. 8월 25일 기준으로 정리한 숫자들입니다.

이 표에서 가장 눈여겨볼 건 마지막 두 줄입니다. 유가가 100달러를 찍었다는 것, 그리고 한국 금리(2.75%)와 미국 금리(3.50%에서 3.75%) 사이가 이미 0.75%포인트 이상 벌어져 있다는 것. 이 두 가지가 9월 환율 리스크의 뿌리입니다.

대외변수 1: 9월 FOMC는 '인하'가 아니라 '인상'을 걱정하는 자리입니다

작년까지만 해도 "연준이 언제 내릴까"를 이야기했습니다. 지금은 완전히 반대입니다.

케빈 워시 의장이 5월 22일 취임한 뒤 연준은 성명서에서 선제 안내를 없앴고, 시장은 지표 하나하나에 과민하게 반응합니다.

숫자로 보면 이렇습니다. 7월 소비자물가는 전년 대비 3.4%로 목표치 2%보다 한참 위에 있고, 근원 물가는 2.5%입니다. 7월 29일 회의에서는 3.50%에서 3.75% 구간을 유지했지만, 지역 연은 총재 세 명이 즉각 긴축을 주장하며 반대표를 던졌습니다. 최근 10년 사이 가장 매파적인 반대 의견이었습니다.

그래서 9월 16일 FOMC를 앞두고 선물시장은 25bp 인상 확률을 60% 중반으로 반영하고 있습니다. 불과 8월 20일 시점만 해도 같은 시장이 '동결' 확률을 68% 넘게 보고 있었습니다. 일주일도 안 되는 사이에 컨센서스가 뒤집힌 겁니다.

9월 리스크는 "인상하느냐"보다 "시장이 아직 방향을 못 정했다"는 사실 자체입니다. 확률이 65%든 35%든, 결과가 나오는 순간 절반은 틀렸다는 뜻이고, 그 절반이 포지션을 정리하면서 만드는 변동성이 9월의 진짜 변수입니다.

그 전에 8월 27일부터 29일까지 잭슨홀 심포지엄이 열리고, 28일 금요일에 워시 의장이 취임 후 첫 기조연설을 합니다. 뱅크오브아메리카 펀드매니저 설문에서는 69%가 중립적인 톤을 예상했습니다. 이 연설에서는 금리 방향보다 어떤 단어로 물가를 표현하는지를 볼 생각입니다.

대외변수 2: 미국 장기금리가 정책으로도 안 잡히고 있습니다

개인 투자자들이 의외로 덜 챙기는데, 9월 대외변수 중에 가장 구조적인 문제입니다.

8월 18일 미국 30년 국채금리가 5.337%까지 올랐습니다. 2007년 이후 19년 만의 최고치입니다. 7월 미국 재정적자가 2021년 3월 이후 가장 큰 월간 규모를 기록한 데다, 중동발 유가 상승으로 물가 기대까지 자극받은 결과입니다.

여기서 재무부가 개입했습니다. 장기물 유동성 지원 바이백 규모를 두 배로 늘리겠다고 발표했고, 30년물 금리는 하루 만에 15bp 빠져 5.187%까지 내려왔습니다. 그런데 이 효과가 48시간을 못 갔습니다. 목요일에 금리는 다시 올라갔고, 시장이 내린 결론은 간단했습니다. 바이백으로는 '정부가 버는 돈보다 훨씬 많이 쓰고 있다'는 근본 문제를 못 고친다는 겁니다.

장기금리가 높게 유지되면 계좌에 뭐가 달라질까요. 주식의 가치를 계산할 때 쓰는 할인율이 올라갑니다. 먼 미래의 이익으로 평가받는 성장주, 특히 AI·반도체처럼 기대치가 높은 업종일수록 타격이 큽니다. 7월에 코스피가 한 달 사이 22% 빠진 배경에도 이 논리가 깔려 있었습니다.

대외변수 3: 중동과 유가, 모든 악재의 시작점

시간 순서를 따라가면 올해 흐름이 명확하게 보입니다.

3월 3일 미국과 이란의 충돌이 본격화되면서 원·달러 환율이 사상 처음 1,500원을 찍었습니다. 이후 호르무즈 해협 재봉쇄와 후티 반군의 홍해 봉쇄 선언이 겹치면서 중동산 원유 공급 차질 우려가 커졌고, 8월 23일 브렌트유는 배럴당 100.69달러까지 올라 5월 22일 이후 석 달 만에 100달러를 넘었습니다. 24일에는 96.78달러로 조금 내려왔습니다.

유가를 계속 들여다보는 이유는 따로 있습니다. 유가는 그 자체로도 부담이지만, 연준이 금리를 올려야 한다는 논리의 원료가 되기 때문입니다. 유가가 오르면 물가가 오르고, 물가가 오르면 인상 확률이 올라가고, 인상 확률이 올라가면 달러가 강해지고, 달러가 강해지면 환율이 오릅니다. 대외변수 세 개가 한 줄로 연결되는 구조입니다.

그래서 9월에 브렌트유가 110달러를 넘어가는지를 하나의 경계선으로 둡니다.

대외변수 4: 반도체 실적은 역대급인데 지수는 빠졌습니다

7월 폭락의 원인은 단일 악재가 아니라 네 가지가 겹친 결과였습니다. 6월 초 브로드컴이 매출 전망치를 낮추면서 AI 투자 수익성에 대한 회의론이 시작됐고, 국내외 반도체 기업 실적이 지나치게 높아진 컨센서스를 못 맞췄으며, 중국 창신메모리(CXMT)가 역대급 실적과 함께 지수에 편입되면서 경쟁 구도가 흔들렸고, 단일종목 레버리지 ETF로 자금이 쏠려 있다가 하락이 시작되자 수급이 한꺼번에 무너졌습니다.

그런데 지금 나오는 실물 숫자는 정반대입니다.

• 8월 1일부터 20일까지 수출액 552억 달러, 전년 동기 대비 56.0% 증가 (같은 기간 기준 역대 최대)
• 반도체 수출 260억 3,200만 달러, 전년 대비 198.8% 폭증
• 전체 수출에서 반도체 비중 47.2% (1일부터 20일 기준 역대 최고)
• 무역수지 139억 7,500만 달러 흑자 (전년 동기 7억 6,000만 달러의 18배)

야후 파이낸스로 코스피 지수(^KS11)의 최근 1년 흐름을 직접 뽑아 봤습니다. 실적과 지수가 어긋난 구간이 눈으로 보입니다.

▲ 코스피 지수(^KS11) 최근 1년 추이

이 차트에서 볼 포인트는 두 가지입니다. 하나는 6월 고점에서 7월 저점까지의 낙폭이 워낙 가팔라서, 8월 반등이 아직 하락폭의 절반도 못 메웠다는 것. 다른 하나는 반등 구간의 기울기가 하락 구간보다 완만하다는 것. 실적이 좋아도 시장은 조심스럽게 올라온다는 뜻입니다.

수출의 47.2%가 반도체 하나에 걸려 있다는 건, 그 업종에서 나쁜 뉴스가 하나 나오면 지수 전체가 흔들린다는 뜻이기도 합니다.

환율 리스크: 이번엔 방향이 반대라서 더 헷갈립니다

작년부터 올해 상반기까지 괴로웠던 건 '고환율'이었습니다. 6월 23일 원·달러 환율은 장중 1,542원까지 올라 17년 만의 최고 수준을 기록했고, 종가도 1,539.1원이었습니다. 1,500원대가 한 달 넘게 이어졌습니다.

그런데 지금은 8월 23일 기준 1,385원대입니다. 최근 한 달 동안 원화가 5.06% 강세를 보였고, 두 달 만에 150원 넘게 내려온 겁니다.

야후 파이낸스에서 원·달러 환율(KRW=X) 1년 차트를 뽑아 보면 이 반전이 한눈에 들어옵니다.

▲ 원·달러 환율(KRW=X) 최근 1년 추이

차트에서 봐야 할 건 6월 이후 꺾이는 각도입니다. 작년 말부터 올해 6월까지는 계단식으로 계속 올라갔는데, 6월 고점을 찍고 나서는 되돌림 없이 한 방향으로 내려왔습니다. 이런 모양은 투기적 수요보다 실수요가 만든 흐름일 때 나옵니다. 이유는 위에서 본 수출 숫자에 있습니다. 139억 7,500만 달러 흑자를 낸 수출 기업들이 그 달러를 원화로 바꾸면서 환율을 눌렀습니다.

문제는 9월에 이 힘과 반대 방향의 힘이 부딪힌다는 겁니다. 미국이 9월 16일에 금리를 올리고 한국은행이 2.75%를 유지하면 금리차가 1%포인트 이상으로 벌어집니다. 실물은 환율을 끌어내리고, 금리차는 환율을 밀어 올리는 상황이 되는 거죠.

그래서 결과를 예측하는 대신 시나리오를 세 개로 나눠 놓고 각각 뭘 할지 미리 정해 뒀습니다. (채점은 글 맨 위에 있습니다.)

이 표에서 제일 조심해야 할 건 C입니다. A와 B는 방향만 다를 뿐 한쪽이 이득이면 다른 쪽이 손해라 어느 정도 상쇄되는 구조인데, C는 상쇄가 안 됩니다. 환율도 오르고 물가도 오르고 금리도 오릅니다. 그래서 유가를 환율보다 먼저 봅니다.

환율이 이렇게 크게 움직이는 국면에서는 미국 자산에 투자할 때 환노출형과 환헤지형(상품명 끝에 H가 붙은 것)의 차이가 수익률을 갈라놓습니다. 환율이 1,542원일 때 환노출형으로 들어갔다가 1,385원이 된 지금, 지수가 그대로였어도 원화로 환산하면 10% 손실입니다. 저는 환율이 역사적 상단에 있을 때는 환헤지형 비중을 늘리고, 하단에 가까울수록 환노출형을 늘리는 쪽으로 기준을 잡아 뒀습니다.

9월 캘린더: 날짜부터 달력에 표시해 두세요

전망보다 훨씬 실용적인 게 일정입니다.

8월 27일 금통위를 동결 여부보다 소수의견으로 보는 이유가 있습니다. 시장은 이미 동결을 예상하고 있고, 인상을 주장하는 위원이 몇 명이냐에 따라 10월 인상 가능성이 달라지며, 그게 곧 9월 환율 방향을 결정한다고 봤습니다. (결과는 위 표대로 이 전제가 틀렸습니다.)

9월에 지키기로 한 원칙

7월에 한 달 사이 종가 기준 34%까지 밀리는 장을 지나고 나서 다시 세운 원칙들입니다.

1. 지수 예측 대신 비중 원칙을 정합니다. "코스피 7,000 간다"보다 "주식 비중이 70%를 넘으면 판다"가 훨씬 실행 가능한 문장입니다.
2. 단일종목 레버리지 ETF는 피합니다. 7월 폭락의 수급 왜곡 원인 중 하나였고, 하락장에서 회복 자체가 구조적으로 어렵습니다. 지수가 20% 빠졌다 제자리로 돌아와도 2배 레버리지는 원금 회복이 안 됩니다.
3. 환율은 구간을 나눠 분할합니다. 1,450원 위에서는 미국 ETF 신규 매수를 멈추고, 1,350원 아래로 내려오면 다시 늘리는 식으로 구간을 미리 정해 둡니다.
4. 현금 비중을 최소 15% 이상 남깁니다. 7월 30일 5,593까지 빠진 자리에서 살 돈이 있었느냐가 그 뒤 두 달 수익률을 갈랐습니다.
5. 이벤트 전날에는 신규 진입하지 않습니다. 9월 11일 소비자물가와 9월 16일 FOMC 직전에는 관망합니다.

9월 전망의 결론과 두 달 뒤의 답

8월 26일 시점의 결론은 이랬습니다. 실물 지표는 역대급인데 대외변수와 환율 리스크가 그걸 가리고 있는 국면이고, 9월 16일 이후에는 최소한 하나가 정리된다. 그때까지는 포지션을 크게 늘리지 않는다.

두 달 뒤의 답은 실물이 이겼다는 것입니다. 금리는 미국도 한국도 올랐고 30년 금리는 5.44%까지 갔지만, 코스피는 6,742에서 7,080으로 올라왔고 환율은 1,385원에서 1,362원으로 더 내려왔습니다. 대외변수 네 개 중 셋이 나쁜 쪽으로 확정됐는데도 그랬습니다. 다음 전망에서 지수를 누르는 변수와 올리는 변수를 나란히 놓을 때, 반도체 수출 증가율은 금리 옆자리에 같은 크기로 적어야 합니다.

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⚠️ 투자 유의사항: 결과 표의 코스피는 2026년 9월 25일 종가, 환율은 9월 24일 종가, 30년 금리와 유가는 9월 24일 전후 보도 수치라 서로 기준일이 하루씩 다릅니다. 원문 표의 숫자는 8월 25일 기준 그대로 뒀습니다. 시나리오 채점은 이 글의 예측이 어디서 틀렸는지 보려는 기록이지, 다음 달 방향을 말하는 게 아니며 매매 판단은 본인 몫입니다.